微医的数字医疗“大棋局”

4月1日，中国最大的数字医疗服务平台微医正式递交了招股书。早在几年前，微医就曾被传出IPO计划，但官方一直未作表态。直到微医的招股书公开，盛传多年的消息落地，人们才看到微医精心布局的这盘数字医疗“大棋”。

微医缘何如此沉得住气？多年的时间是否换来了惊喜？深剖其招股书后，我们认为，对于微医的价值分析应该建立在双重逻辑之上：持续增长的超宽赛道、固若磐石的底层建设。

互联网医疗的三次产业迭代

在探讨微医的价值之前，还是应该先了解一下互联网医疗这个行业发展。

其实，大部分人心里都有自己对“互联网医疗”的理解，而这种理解往往都较为片面：在线挂号、在线问诊、医药电商，都可以等同于互联网医疗。在定义行业之前，先来回顾整个互联网医疗的发展历史，实际上它已经经历了三次产业迭代。

最开始，互联网医疗被定义为给实体医院赋能，微医的前身挂号网正是这一阶段的典型代表。通过互联网的便捷性，将此前较为稀缺的挂号资源直接传递至PC和手机上，将医院的挂号窗口外移，也在一定程度上有效缓解了黄牛党造成的“号源饥荒”。

随着2015年中国第一家互联网医院——乌镇互联网医院的诞生，中国互联网医疗正式进入2.0时代。数字化、信息化、高效化，是互联网医院最直接的鲜明特点。互联网医院的建立，有效地打破了时间上、空间上的限制，让中国不平衡的医疗资源获得再分配的机会。

现如今，中国互联网医疗正由2.0阶段向数字健康共同体阶段迈进。在这一阶段，由平台型互联网医院牵头的数字健康共同体，将形成“医、药、保”的服务闭环，以老百姓健康为导向提供综合性的数字医疗服务。

2019年4月，世卫组织发布了第一个数字健康干预指南，在世卫组织的界定中，数字技术不是目的，而是促进健康、改变医疗卫生的组织与供给方式，服务弱势群体的重要工具。本质上，微医所在的数字医疗服务赛道，正是数字健康大赛道里最重要也是市场空间最大的一个分支。

数字医疗通过分担大医院压力，提升基层医院诊疗能力，以及帮助支付方提高资金的使用效率，从而协同为患者提供更为便捷、有效且可负担的医疗健康服务。对于老百姓而言，数字医疗最终体现的是效率提升的闭环生态服务。我们可以将其理解为“补位”，它做了大医院没时间去做，小医院没能力去做的事情。所以，数字医疗绝不是传统医疗的替代，反而与其骨肉相连、相得益彰。

目前，整个中国数字医疗行业正处于高速增长之势。尤其是去年疫情的突袭，让实体产业一度陷入瘫痪，而数字医疗的价值则被显著放大。疫情期间，国家卫健委委属管医院互联网诊疗人次同比增长了17倍，第三方的互联网诊疗咨询增长了20多倍，特别是线上处方流转增长了近10倍，保障了人民群众的就医需求。

价值投资，慢就是快

由此不难看出，微医上市的节点十分值得玩味，在未来行业高增长的的预期之下，微医无疑将乘上这波增长的东风。

在资本市场中，针对大健康生态布局的企业，绝非微医一家。相比其他平台简单易懂、早已被投资者熟悉的业务模式，专注数字医疗服务赛道的微医，略显复杂难懂，加上营收规模也不及已经上市的医药电商巨头，这是否意味着微医的投资价值并不高呢？

实际上，持有如此观点投资者，是没有很好的理解事物发展的“第一性原理”：解决问题需要看透事物的本质，不拘泥于已有的过程经验，而是把事物分解成最基本的组成，从源头解决问题。也就是说，事物不能只看表面，而必须看到他的本质。

正如前文所述，数字医疗绝不是简单的网上看病、买药，必须具备重塑整个产业生态的综合实力，从医疗服务、健康管理到支付体系、物流配送，都必须高效闭环。

中国数字医疗行业，实际是在不断进化的，而这种进化其实是基于此前阶段的积累之上。目前中国数字医疗正在迈入聚焦“健康责任制”的3.0阶段，但想要进入3.0阶段，其实是有一个前提的，那就是必须在2.0阶段进行深厚的积累。

如果没有2.0阶段互联网医院的积累，而直接转向3.0阶段，就意味着这个平台实际是缺乏核心能力的。互联网医院就好像是大健康生态的地基，忽略地基去直接搭建大健康生态，这就好像是打造一个空中花园，即使看上去很美，但却在赋能产业链的同时存在致命缺陷。

从第一次市场传言至今，微医IPO似乎“迟到”了，但这几年并未被虚度，而是静下心来专注完成对生态基础设施的建设和运营。价值投资理论中有一句话叫做：“慢就是快”，只有经历长时间的积淀后，才能将这一庞大的地基搭建完成。

厚积薄发，规模效应凸显

微医招股书显示，2020年，微医总营收为18.32亿元人民币，相较2019年同比增长262%，毛利率为27.2%，相较2019年的23.3%获得较大提升。微医从2018年至2020年，三年营收的年复合增长率高达168%。于此同时，微医的亏损率从2018年的163%大幅收窄至2020年的47%。

2015年，微医创建了中国第一家互联网医院。随后四年中，微医不断探索互联网医院所能创造的行业价值和用户价值，并在此基础上将这一模式复制到了全国多地。截至2020年末，微医在中国创建了27家互联网医院，2018年至2020年累计提供数字医疗问诊量超过4000万次，2020年一年内完成了超过1800万次的数字医疗问诊。

目前，微医已经实现线上+线下医疗资源的深度整合，可为用户提供覆盖多个场景的线上+线下一体化数字医疗和健康维护服务，并打通了医保、商保等多支付方提供多元化的支付方式，能够满足不同患者的多样化需求。据弗若斯特沙利文报告，按互联网医院数量和数字医疗问诊量计算，微医是中国最大的数字医

疗服务平台，市占率达到15.5%，超过2-5名总和，稳居行业第一。

按营收类别区分，中国数字健康市场至少可以分为非处方药电商、健康消费品电商和数字医疗服务等几大类。微医所处的数字医疗服务市场的增速却明显高于整个行业。弗若斯特沙利文预测，数字医疗服务2019-2030年的年化复合增长率高达37%。至2025年，数字医疗服务有望超越健康消费品电商市场，成为份额最大的市场。不同于非处方药电商、健康消费品电商，数字医疗服务门槛极高，需要投入大量的成本做资源连接、技术研发、平台搭建、生态培养。

放眼整个市场，多年积累的微医已经形成强大的市场竞争力，有望在未来十年逐渐释放。投资者想要摸透微医的潜在价值，必须牢记“第一性原理”，看懂中国数字医疗的本质，只有能够完整赋能整个产业的平台，才有希望从这场赛跑中胜出。

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