美国经济韧性推升美债利率

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上周公布的美国房地产数据总体向好——需求端看，新屋销售环比大幅反弹；供给端看，营建许可与新屋开工均有所反弹。美国5月新屋销售年化76.3万户，创2022年2月以来新高，环比增长12.2%，创一年最大增幅。在美联储持续加息背景下，作为利率敏感型的房屋销售仍能在高压下反弹，我们应该如何理解？图表1：美国5月新屋销售总数大幅上升首先，根本原因是美国居民的购买力仍有韧性。年初以来美国劳动力市场表现强劲，工资增速仍然较高，再加上居民负债负担较低，支持收入增长和购房者信心。其次，过去两年大幅加息下，一些买家选择观望，但随着时间推移，这些买家因为要满足“刚需”而不再等待，这使得前年被压抑的需求得到释放。第三，二手房紧供给短缺，由此带来的替代效应也有助于新房市场回暖。高利率环境下已有住房的卖家不愿意放弃此前锁定的低利率，低卖房意愿叠加存量住房库存有限，整体美国二手房在供给下降，许多购房者转向新房。图表2：美国Zillow房租指数持续上升此外，由于租房成本显著抬升，高租金环境也会导致居民转向买房市场。虽然房租同比增速已较高点回落，但Zillow数据显示近期全美50个最大的都市圈房租环比都显示再度回升，尤其是体现在东北部纽约、波士顿等大都市。一个解释是随着居家办公热的退潮，许多公司要求员工回到办公室上班，再度推高核心都市圈的住房需求。对于本身就有买房意愿与实力，如希望组建新家庭的年轻人来说，在高租金环境下，即便按揭利率上升，“忍一忍”付一段时间较高的按揭月供，也或比每月花费大额收入单纯租房子要划得来。此外，在高租金、高利率、但房价相对较此前高点有所回落的环境下，不少较为富裕家庭选择全款现金买房。对美联储而言，地产反弹或强化货币紧缩的必要性。一方面美联储加息周期仍未至尽头，但地产作为最为敏感的部门之一已显示触底反弹的迹象，正说明美联储对于加息压制需求的控制能力较为有限。另一方面，我们认为如果地产复苏势头持续，或将带动一系列家具家电等地产后周期商品需求反弹，对于核心商品通胀再度产生向上的压力，这也是美联储不愿意看到的。因此，强劲的地产或给予美联储更多持续紧缩的理由，而未来高利率环境持续压制居民住房可负担能力，居民部门此前积累的超额储蓄也在不断消耗，住房需求或较难持续上行。而在供给端，未来随着新房开工与竣工，新房库存上升或将一定程度缓解住房紧张，未来价格也难以持续大幅上升。图表3：美国6月谘商会消费者信心指数明显上升上周公布的美国消费者信心与企业投资数据也较好。美国6月谘商会消费者信心指数超预期攀升至109.7，创近一年半新高，也超过市场预期的104。根据调查报告，消费者对于劳动力市场与工作机会前景的判断更为乐观，且对于家庭财务前景预期增强。而周五公布的5月PCE数据也回应了这一点——5月实际个人可支配收入同环比增速分别为4.0%和0.3%，均较前值3.5%和-0.1%有所回升，这也意味着美国个人的收入在持续跑赢通胀，为消费提供源源不断的动力。从名义收入的分解来看，收入增长的主要贡献除了来自于就业增加带来的雇员薪酬增加外，还来自于本年度更低的缴税水平与更高的社保收入，说明政府“托底”的滞后效应仍在刺激经济。图表4：美国实际个人可支配收入同环比增速上升投资方面，上周公布的美国5月耐用品订单量环比增长1.7%，超出预期的下降0.9%，4月数据由增长1.1%上修为1.2%，耐用品订单量已连续三个月增长。从分项看，耐用品订单主要由飞机拉动，非国防的飞机和零件新订单环比大幅上涨32.5%，另外机动车辆订单环比上涨2.2%。剔除飞机的核心耐用品订单量增长0.6%，由于前值下修至下降0.6%，本月增幅刚好抵消此前回落。经济数据的韧性推动利率走高，10年期美债收益率突破3.8%。年初以来，美国通胀有所降温，CPI同比增速从去年高点的9%降至5月的4.9%，但美债收益率并未随着通胀降温而下行，10年期美债收益率中枢仍在3.5%左右，近期甚至冲高至3.8%。为何通胀放缓，利率仍然居高不下？我们认为这或说明市场对于利率的预期已发生改变。尽管CPI回落，但核心CPI通胀仍然较高，体现出较强的粘性。另外经济数据的韧性也使实际利率居高不下，两者叠加使得名义利率中枢抬升。这些变化也印证了我们一直以来的观点，随着通胀中枢抬升，美国利率或在高位停留较久（high for longer），低利率时代或已一去不返。

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